#观点/分析

研究组织HRC发布报告称，Hyperliquid 2026年7至9月季度协议收益达1.9087亿美元（约305亿日元），环比增长21.7%创今年季度最高，同比减少36.5%。增长主要来自8月27日起计提的USDC准备金收益，合计约1730万美元，约占收益增量的一半。Assistance Fund在92天内每日回购，投入约1.49亿美元，回购204万HYPE，因平均买入价升至72.93美元，回购数量环比减少26.4%。

WallStreetBets 撰文（Foresight News 编译）称，2026 年年初至今各加密协议合计收入达 116.8 亿美元，预计全年约 139 亿美元。文章提出评估回购计划的四条标准，并统计 2025 年 28 个主要项目花费超 14 亿美元回购，仅 AAVE、HYPE、SKY 三个代币在回购窗口内跑赢比特币。作者列举 Hyperliquid、World Liberty Financial、Venice、Bittensor 子网与 Robinhood Chain 上的回购案例，认为稳定币与 RWA 借贷是未来收入增长的重点板块，文中预测与统计均属作者及所引研究者的观点。

GLC Research与Four Pillars发布Hyperliquid三季度报告（PANews整理）。Q3协议总收入1.9087亿美元，环比增长21.7%，同比下降36.5%，其中8月27日起计提的AQAv2 USDC储备收益1726万美元约占收入增量一半；双边未平仓合约创168亿美元纪录，日均活跃交易者65,161人连续第三个季度刷新纪录。援助基金92天均执行回购、累计支出1.49亿美元，因回购均价升至72.93美元，销毁代币环比减少26.4%至204万枚HYPE。

交易员 Ansem 11 月 13 日发文称，他近期看好 Papertrade，认为其高杠杆单独仓位无需担忧订单簿成交问题，适合短周期剥头皮交易，尤其在趋势行情中。他还称市场仍低估该协议，PAPER 质押者仍在从奖励中获得收益。

WallStreetBets 分析（Foresight News 编译）称，加密总市值年内下跌约19%，但收入前30协议中12个有活跃回购计划的代币平均年内回报+62.2%，4个无回购者平均-31.6%。文章援引 Bill Hsu 与 DeFiLlama 研究称回购代币市值加权回报190%高于直接分配代币的29%，并提出好回购的四条标准。文中还列举 Hyperliquid、World Liberty Financial、Venice、Bittensor 等回购案例。

据彭博社报道，加密做市商Wintermute已成为Hyperliquid优先数据拍卖机制的主要使用者，该机制允许交易者竞价在订单处理前提前看到新进买卖单，有数毫秒时间调整报价或在其他平台对冲。链上分析平台Loris Tools数据显示，过去一个月一个与Wintermute关联的钱包赢得约76%的最高优先级数据位拍卖。DRW创始人Don Wilson此前质疑该机制公平性及能否满足美国监管要求。Hyperliquid Labs表示任何人都可参与竞价，所有优先费支付均在链上公开。

加密分析师 Ignas 发文称，评估代币回购效果还需考虑代币通胀及流通供应量变化。据其统计，年初至今 PUMP 回购 4.07 亿美元但流通供应量仍增长 29.5%；AAVE 回购 1,120 万美元、净新增供应 3,170 万美元；JUP 回购 990 万美元、净新增供应 3,290 万美元。相比之下，HYPE 年内回购 7.91 亿美元，流通供应量仅增长 0.43%。他还称 MORPHO 年初至今价格上涨 81%，若不考虑代币通胀稀释涨幅本可达约 2.3 倍。

Hyperliquid Research Collective 发布 2026 年第三季度报告，由 Four Pillars 与 GLC Research 撰写。报告显示三季度协议收入环比增长 21.7% 至 1.909 亿美元，其中 8 月 27 日起获得的 USDC 储备收益分成一个多月贡献 1730 万美元，约占增幅一半。Assistance Fund 三季度花费 1.49 亿美元买入 HYPE，日均交易者 65,161 人创季度纪录。

Huma Finance联合创始人Richard Liu发文回应HUMA近期价格剧烈波动，称10月22日一名早期流动性提供者的钱包遭黑客攻击，约1200万枚空投HUMA被抛售至市场；已问询做市商，无理由相信存在恶意操纵。他表示11月2日至7日期间各平台未平仓合约量从约6.2亿枚增至11亿枚，资金费率自11月4日起为负，永续合约交易量达现货的7至10倍，市场活动似乎集中在合约端。Huma基金会声明过去3个月内基金会及其附属实体未进行任何HUMA交易，也没有在即将到来的解锁窗口出售代币的计划。

DeFi 借贷协议需引入熔断机制以防范预言机风险。

据Crypto Briefing报道，Aave创始人Stani Kulechov在11月11日的DAS London会议上表示，DeFi借贷协议需要引入熔断机制，因为预言机故障的后果可能需要数年才能消除。他指出，过度依赖不可篡改代码的系统缺乏应急方案，预言机数据偏差可能导致协议基于错误价格触发清算且无法修复；熔断机制借鉴传统市场在极端行情下暂停交易的做法，允许协议在查明问题前暂停运作。

作者matteo基于0d Labs一年半订单簿数据撰文称，Hyperliquid长尾山寨币流动性持续枯竭。2025年11月1日至2026年11月1日，在38个可比交易对中，10基点档位盘口美元深度跌幅中位数Hyperliquid为82%，币安61%，OKX为78%；5基点档位Hyperliquid与币安深度比值中位数下滑57.5%。1万美元订单滑点中位数Hyperliquid为5.21基点，币安2.95基点。剔除币价影响后，近中间价5bp内美元深度中位数仅剩基准值100中的13。作者认为手续费结构（小组0.961基点费率、大组0.236基点返佣）、拥堵配额规则和优先手续费集中于Wintermute挤压中小做市商；11月10日采样的256个HIP-4合约中4个专业钱包贡献25bp内47%展示深度。作者提示该观测窗口恰逢币安10月29日安全事件，变化不能完全归因于平台机制。

风险服务商 LlamaRisk 于11月10日提案，建议 Aave 在其以太坊 V3 Core 市场冻结 StakeWise 的 osETH、Lombard 的 LBTC 和 Rocket Pool 的 rETH 及六个小额储备，以将风险较高的资产移向 Aave V4。据其11月9日数据，三项主要冻结涉及5.386亿美元抵押品、对应3.641亿美元债务；全部范围内合计13.3亿美元抵押品、10.3亿美元债务。冻结将 LTV 降为零并阻断新增存借，现有持仓不受影响。提案目前处于 ARFC 讨论阶段，截至11月11日尚未在 Snapshot 上发起投票，StakeWise 创始人要求将 osETH 冻结单独表决。

交易员 matteo 在 X 发文统计，Hyperliquid 长尾资产过去一年 5 bp 内美元深度中位数缩水 84.6%，高于币安同类的 61% 与 OKX 的 78%。他比对 86 种同时在三所上线、10 倍以下杠杆的资产，剔除币价因素后 5 bp 区间挂单代币数量指数仍从 100 降至 28。费率上成交量最低四分位群体支付 0.961 bp 手续费，最高四分位反而获 0.236 bp 返佣；活跃做市账户家族数中位数从 7.64 降至 6.39。matteo 提醒，近期价差走阔夹杂币安 10 月 29 日安全事件，不单凭曲线归因于优先费或网络壅塞。

据 The Defiant 报道，11 月 12 日借贷协议 Moonwell 的 MIP-X75 风险调整已生效，下调 Base 和 Optimism 上部分资产抵押系数，并取消 VELO 和 wrsETH 的抵押资格。Base 上 AERO、WELL、MORPHO 抵押系数分别由 58%、35%、40% 降至 55%、20%、30%；Optimism 上 VELO 和 wrsETH 从 50% 和 20% 降至零，OP 从 55% 降至 50%。抵押系数下降会减少现有贷款可用抵押支持，即使代币价格不跌也可能使仓位达到清算条件，受影响借款人可偿还部分债务或增加其他合格抵押品以恢复安全余量。

Ajna 的 Mike Hathaway 和 Joseph Quintilian 认为，机构评估 DeFi 借贷时更该问的是放款后谁能更改贷款条款，而非哪个市场最安全。他们指出，足额储备的稳定币无法防范代币投票或价格预言机故障带来的风险。

0d Labs 交易员 matteo 基于逾一年半全量订单簿数据分析称，Hyperliquid 长尾资产 5 bp 内美元深度一年萎缩 84.6%；在 10 bp 可对比的 38 个市场中，其美元深度中位数下降 82%，同期币安和 OKX 分别为 61% 和 78%。剔除币价因素后，63 个市场 5 bp 内代币数量中位数指数从 100 降至 28，前 20 档代币数量指数则为 127，说明贴价区挂单流失更集中。作者归因于费率结构（最低成交量四分位群体付 0.961 bp 手续费、最高四分位获 0.236 bp 返佣）、L1 拥堵配额机制及做市商竞争减少，并指出 11 月 10 日抽样的 256 个 HIP-4 合约中仅 4 个专业做市钱包就提供 25 bp 内 47% 深度。

作者 nikos 认为，支付公司今天可在 Aave 或 Morpho 一笔交易借入 3000 万美元 USDC，但链上无法获得未来一年按已知价格持续可用的额度承诺，这是银行仍占据的产品。他提出一个坐落在借款人与借贷市场之间的四层信用台：已承诺额度、每项融资便利的第一损失次级档、借款利率上限，以及应收账款回收与数据触发。文中以 Wildcat 对 Kinto 违约收回了本金 76%、3Jane 分层承保无抵押 USDC 为先例，指出护城河在承销数据、双边资本、API 集成和法律包装，而非合约本身，作者正在探索这一想法并寻找合作者。

Multicoin 合伙人 Spencer Applebaum 于 11 月 10 日发文称，AI 让软件开发成本趋近于零，DEX 或借贷协议的代码一个周末即可搭出，但金融生意最有价值的部分不在代码，DeFi 的三道护城河是分销渠道、资本与专有数据，另有风险容忍度作为切入要素。他举例 Hyperliquid 平台沉淀超 60 亿美元 USDC 保证金，因而对 Circle 掌握议价筹码，并已于今年早些时候与 Coinbase 达成对齐计价资产框架的合作。作者认为 DeFi 将持续吞噬 CeFi，当前 DEX 对 CEX 现货市场份额处于历史新高。

Multicoin 作者 Spencer Applebaum 撰文（深潮 TechFlow 编译）称，Claude Code 等 AI 工具让 DEX 或借贷协议的开发成本大幅下降，但软件无法创造分销渠道、自有资本和专有数据三道护城河。文中举例 Hyperliquid 与 Coinbase 依 AQA 框架约定约 90% 的 USDC 储备收益流向其援助基金用于回购 HYPE，MetaMask 兑换收费 0.875% 远高于 Uniswap 的 0.13%，作者认为 DeFi 将持续吞噬 CeFi，初创公司可从巨头不愿触碰的风险市场切入。

Multicoin Capital 投资合伙人 Spencer Applebaum 撰文认为，AI 正让 DEX 等金融软件的开发成本从五年前的 300 万美元资金、5 名工程师和 6 个月周期降至一个周末可完成，但金融企业的护城河在于软件无法复制的三大要素：分销能力、资本和专有数据。文中举例 Hyperliquid 借 AQA 框架将约 55 亿美元 USDC 储备收益的约 90% 留在协议援助基金，年化约 1.85 亿美元；而钱包与前端已陷入价格战。作者预计未来十年数万亿美元金融活动将上链，掌握这些稀缺资源的协议将获得定价权，初创企业的机会在于切入巨头不愿涉足的市场。

Multicoin Capital 普通合伙人 Spencer Applebaum 撰文认为，AI 正大幅降低 DeFi 软件构建成本，五年前需 300 万美元和 6 个月做出的 DEX 或借贷协议，如今借助 Claude Code 一个周末即可搭出大部分，但金融业务最值钱的客户关系、资产负债表与专有数据并未变得易复制。他提出 DeFi 三道护城河，即分发、资本和专有数据，加上风险承受能力这一楔子，并举例 Hyperliquid 凭分发获得 USDC 储备收益约 90%，Phantom 在 Hyperliquid 4.5 个基点费用之上加收 5 个基点，OnRe 凭再保险专有数据收取 75 个基点管理费加收益 20%。他认为未来十年将有数万亿美元金融活动上链，拥有护城河的协议与纯软件协议的差距将扩大，初创公司可先进入在位者不愿碰的市场积累护城河。

据深潮 TechFlow 11 月 11 日援引 OnchainLens 监测，某钱包在 Hyperliquid 通过推荐 81,741 名用户，累计获得约 495.5 万美元奖励，其中 USDC 奖励约 494 万美元，USDe、USDT0 和 USDH 奖励合计约 1.42 万美元。

Multicoin Capital风投联席负责人Spencer Applebaum发文称，AI大幅降低金融软件开发成本，但金融服务核心价值依赖多年信任与关系积累，难以被商品化，DeFi价值将流向控制稀缺资源的项目。他提出三大护城河：分发能力（如Hyperliquid向Circle争取到约90%的储备收益，MetaMask等钱包赚取的交易费高于底层交易场所）、资本（如Hyperliquid的HLP和Aave的Umbrella提供杠杆与兜底风险）、专有数据（如OnRe凭现实保险数据收取75个基点管理费和20%收益分成）。他判断L1/L2的分发和资本优势正被互操作性削弱，未来赢家是拥有直接客户关系、资金储备或专有承保数据的应用。

Multicoin Capital 风投联席负责人 Spencer Applebaum 发文称，AI 降低了协议开发门槛，纯软件迅速同质化，DeFi 的核心壁垒在代码之外。他认为壁垒包括分发渠道、AI 无法凭空创造的资产负债表与资本规模，以及依赖线下专有数据与非公开风控的专有数据承保；通用 L1 与 L2 正失去原生分发与资本独占优势，初创团队宜切入传统巨头不愿涉足的高风险容忍市场。

依托 0d Labs 交易业务积累的一年半订单簿数据，作者复盘 Hyperliquid 长尾山寨币永续合约流动性，发现 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日期间，其 10 基点档位美元盘口深度跌幅中位数为 82%，高于币安的 61% 和 OKX 的 78%；对同一币种与币安的盘口深度比值中位数在 5 基点档位下滑 57.5%。1 万美元订单滑点中位数为 5.21 基点，币安为 2.95 基点。作者归因于费率结构歧视中小做市商（低量组费率 0.961 基点、高量组返佣 0.236 基点）、拥堵配额规则与优先手续费集中等因素，并提示 11 月 10 日采样的 256 个 HIP-4 合约中 4 个专业钱包贡献近盘 47% 展示深度，预测市场同样依赖中小做市商。作者同时说明 10 月底点差走阔的观测窗口恰逢币安 10 月 29 日安全事件，不能完全归因于平台自身机制。

据 The Defiant 报道，Aave 风险管理机构 LlamaRisk 提议逐步退出 Aave V3 Core 部分抵押品，涉及 rsETH、osETH、LBTC、tBTC 和 rETH 等资产。截至 11 月 9 日，这些资产作为抵押品价值约 13.3 亿美元，支持约 10.3 亿美元债务。初始措施拟冻结相关储备并将贷款价值比设为零，停止新增供应和抵押借款，但不立即清算现有贷款。方案仍处讨论阶段，须批准并提交链上治理提案。

据 Coinbase CEO Brian Armstrong 披露，截至 11 月 9 日，Base 借贷市场存入资产总额为 74.9 亿美元，借出资产总额为 26.5 亿美元。配图显示，过去三个月这两项指标分别增长 28.72% 和 21.71%，数据来源为 Base 市场页面。Armstrong 表示，Base 正逐渐成为可用于交易、支付和借贷等活动的链上金融平台。

Aave Labs 按技术资产上架框架对 Circle 发行的 Circle Wrapped Bitcoin（cirBTC）在以太坊主网进行技术评估，结论为技术层面符合上架资格。cirBTC 为托管型 1:1 比特币包装代币，运行与 USDC 相同的 FiatToken V2.2 实现，部署以来未更换且有 Halborn 审计（报告未公开），并可用 Chainlink BTC/USD 喂价。主要风险在控制权：升级、角色、暂停、冻结权限和铸币额度均由单钥匙 EOA 掌握且无链上延时，活跃铸币额度约 1,627 cirBTC，约为以太坊供应量 910.15 cirBTC（约 7,012 万美元）的 1.8 倍；铸造路径中的 CCTS 桥框架审计报告未公开，储备金喂价近期多次报告储备低于供应量。

11 月 9 日，Aave DAO 以 100% 赞成票通过 Babylon 的 ARFC 提案，计划经 Babylon 的无信任比特币金库（TBV）把原生比特币接入 Aave V4 作抵押品借入 USDT、USDC 等稳定币，无需包装或第三方托管。抵押率 78%，最高清算奖励 5.55%；提案接下来进入 AIP 链上执行投票，主网目标 2026 年底上线，初期限制参与人数和规模。初始信用额度约 2100 万美元，原生 BTC 抵押上限 300 枚。清算环节仍需用 WBTC 买下被扣押金库再由套利者赎回 BTC。收入分成每年前 50 万美元全归 Aave DAO，回购资金 85% 买 AAVE、15% 买 BABY，回购比例最高 7%。

据 The Defiant 报道，链上借贷平台 Maple Finance 的治理代币 SYRUP 在截至 11 月 10 日早间的约四周内下跌 48.6%，从 0.2685 美元跌至 0.1381 美元，同期比特币和以太坊分别下跌 11% 和 16.4%。DefiLlama 显示 Maple 总锁仓量为 22.2 亿美元，Maple 仪表盘显示 syrupUSDC 管理资产为 23.6 亿美元，低于 10 月 19 日报道的 27.1 亿和 26.8 亿美元。文中指出 SYRUP 为治理代币，与生息美元产品 syrupUSDC 和 syrupUSDT 不同，代币价格下跌不代表这些借贷产品出现同等损失。

作者 rektdiomedes 认为自 2022 年起加密行业处于“黑暗时代”，市场用市盈率给 $ETH 估值是错位的，$ETH 应回归 Vitalik 强调的“价值存储”叙事，终局市值应比肩黄金。文章以阿拉丁 DAO 打造的去中心化稳定币 $fxUSD 为例，按 CROPS 五大准则拆解其抗审查、隐私与安全架构，并援引 @cyrille_briere 推文称 $fxUSD 触及 $1.27 亿峰值、$fxSAVE 约 8% 有机年化。

据链上分析师余烬监测，麻吉大哥昨日早间爆仓后再度充值开立ETH多单，当日下午主动平仓，并将账户剩余资金转至其用于Papertrade项目交易挖矿的地址。其自2025年5月以来基本每天都在Hyperliquid高强度做多ETH，此次平仓并清空账户为此前从未出现的操作，过去一年半累计亏损约3,746万美元。目前其仍参与Papertrade交易挖矿，但活动性质与此前高杠杆方向性交易不同。

Multicoin Capital 发布研究文章称，AI 让搭建 DEX 或借贷协议的成本大幅下降，但金融业务最值钱的部分与软件无关，DeFi 价值将流向三类护城河，分发（如 Hyperliquid 凭约 90% 的 USDC 储备收益分成为约 1.85 亿美元收入）、资本（优先经纪业务与风险兜底，如 HLP、Aave Umbrella）和专有数据（如 OnRe 收取 75 bps 管理费加 20% 收益分成）。文章认为未来十年数万亿美元金融活动将上链，通用公链在分发和资本上的历史优势正被互操作性和稳定币流入削弱，创业公司的机会在于承接机构不愿涉足的高风险市场。

据链上追踪账号 Lookonchain 标记，某 Hyperliquid 钱包（0xc3ed…00dd）在黄仁勋11月8日发布承认婚外情的备忘录约两个半小时后，以10倍杠杆做空3万份 Nvidia 永续合约，平均入场价181.33美元，名义价值约537万美元。该钱包随后又以30倍杠杆做空200枚 BTC，均价75303.60美元，约1500万美元。文章称，消息发布时正值周日美股休市，Hyperliquid 上该合约跌至约179美元，低于纳斯达克周五收盘价186.64美元。间谍相关内容仍属指控，英伟达发言人称黄仁勋与 Alice Huang 的互动并无异常，董事会已启动独立调查。英伟达定于11月17日发布财报，三名共和党众议院委员会主席要求黄仁勋11月18日参加闭门简报。

@PinkBrains_io 发文分析 AI 算力融资结构，由 Foresight News 编译。马斯克称债务市场正对收入依赖 AI 数据中心的公司关门，预计 200 多家 neocloud 将出清整合；Gartner 预计到 2030 年超过 80% 的 neocloud 停止独立运营。文章以 USD.AI 为样本介绍链上 GPU 抵押贷：用稳定币存款放贷、以 GPU 和租约作抵押，已发起 20 笔融资合计 5.31 亿美元，贷款利率中位数约 12%，期限约 3 年。其 GLX 机制可出售已还款的贷款再放新贷，累计流转超 2 亿美元。链上贷款方在 2026 年 GPU 支持债务中占比仍不到 1%，填补的是银行不愿覆盖的小运营商缺口，而非替代银行。

作者 thenarrator 认为，加密市场中被动捆绑的资金费率、浮动借贷利率等不确定性，可以被剥离、定价并作为独立资产交易，成为估值最被低估的核心资产。文章以 30 天周期、每份 $1000 名义敞口的资金费率保单为例，说明对冲者与投机者如何在同一赔付结构下撮合，并指出标准化合约与个性化仓位之间的基差风险是产品落地的核心权衡，承保方的资本兑付韧性才是衍生品市场的底座。

11 月 9 日，据 Lookonchain 监测，Abraxas Capital 在 Hyperliquid 的两个对冲账户累计盈利 4.2856 亿美元，目前仍持有约 10.5 亿美元空头仓位。配图显示两账户累计盈亏分别为 2.4387 亿美元和 1.8469 亿美元，空头仓位分别约为 5.76 亿美元和 4.73 亿美元。

Foresight News 编译 PinkBrains_io 的分析称，银行只覆盖大型 neocloud，以 USD.AI 为代表的链上 GPU 抵押贷正填补小运营商的融资缺口。USD.AI 用稳定币存款放贷，10 月报告称已发起 20 笔融资合计 5.31 亿美元，贷款覆盖硬件成本 70% 至 80%，期限约 3 年，利率中位数 12%，其 GLX 业务可将已还款数月的贷款出售再放新贷，累计流转超 2 亿美元。文中援引 American Compute 统计，2023 年以来 GPU 和数据中心融资合计 1970 亿美元，2026 年 GPU 支持债务募集 484 亿美元中链上贷款方占比不到 1%，协议增长不等于代币价格上涨。

据Onchain Lens统计，地址0x45d2…4029在Hyperliquid过去24小时盈利排行榜中位列前五，是前五中唯一的个人交易者，其余均为做市商或资产管理机构。该地址24小时盈利213万美元，累计盈利7285万美元，当前持仓规模1.45亿美元。